2020年の為替（ドル円）の見通し

今日は為替の勉強会（セミナー）に参加したので、その時のメモをまとめておく。

テーマは2020年の為替相場見通しだったが、見通しよりグローバル経済の現況に関する説明がほとんどだった。内容を一言で言い表すならば、「2020年も世界景気は総じて厳しい一年になりそうなので、為替（ドル円相場）は年末にかけて徐々に円高に進むだろう」となる。

＜５つの金融市場のテーマ＞

１．米中問題
2020年1月15日に米中「フェーズ１」の合意がなされた。これは包括的な貿易協定の第一段階であるが、合意の内容の内、サービスの輸入（金融サービス他）等、中国側で履行が容易でない分野もあり、今後の展開には注目が必要。また、これをもって米中対立問題は一旦小休止したものの、終結したわけではなく対立は続いており、米中関係は引き続き不安定であると言える。なお、フェーズ１合意の中に「協議による二国間の紛争解決の枠組み」が含まれたため、今後はトランプ大統領のツイッター１つで関税が変わるようなリスクは低くなっただろう。

２．米国大統領選挙
2020年最大の注目イベントであり金融市場に与えるインパクトも大きいと予想するが、11月3日の大統領選挙の結果は現時点では見えない。目先としては民主党候補が誰になるかが注目点であり、急進左派であるサンダース氏やウォーレン氏が台頭すれば、相場はリスクオフ（円高）で反応する可能性がある。

３．中国の景気動向
中国の景況感は米中貿易摩擦の激化緩和の期待から、2019年末から持ち直しの兆しが見られたが、新型コロナウイルスの感染拡大により悪化することが見込まれている。但し、コロナウイルスによる影響は現時点では未確定であらゆる指標には盛り込まれていない（盛り込むことができない）。中国景気が世界全体の需要に及ぼす影響は大きく、注意が必要。

４．五輪後の日本経済
東京五輪は日本経済の成長率を一定程度押し上げる見込みだが、新型コロナウイルスの影響が長引けば経済効果も不透明感が増してくる。消費増税に関しては、負の所得効果がキャッシュレス優遇の無くなる2020年７月から出てくると見られており、消費水準の回復は遅れるだろう。こうした中でも日銀の追加緩和余地は乏しく金融緩和策は期待ができない。

５．BREXIT（英国）
ひとまず2020年1月31日に英国はEUを正式に離脱。今後はFTA（自由貿易協定）等の交渉に注目。

＜ドル円相場の見通し＞

2020年：後半にかけて世界的な景気鈍化を予想。徐々に円高圧力が高まるだろう。2020年末には1米ドル＝108円と予想。
2021年：米国景気鈍化がより鮮明となり、FRBが利下げを実施。これにより円高が加速。2021年末には１米ドル＝103円と予想。

但し、現時点では、新型コロナウイルスによる影響は織り込まれておらず、中国経済が悪化すれば世界経済も低迷し、上記予想より円高が進むと予想される。

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純粋持株会社における子会社からの配当政策

3月末決算の上場会社にとって、そろそろ考え始めなければならないのが、剰余金の配当である。すでに決算短信等で配当予想は開示しているので、基本的にはそれに沿って配当すれば良いのであるが、当初の予想より業績が悪くなりそう、もっと言うと赤字転落しそうな場合は色々と考えなければならない。

中でも面倒なのが子会社からの配当で、いつ、いくら、どうやって取るのか、純粋持株会社を例に考えてみた。

＜純粋持株会社は上場企業と想定＞

純粋持株会社は自社では稼ぐ力がないので、株主に配当を行うか否に関わらず、最低でも自社の販管費等を賄うために、子会社から配当を吸い上げる必要が生じる。

また、純粋持株会社（何とかホールディングス）は証券取引所に株式上場している会社が多く、その多くは３月決算会社であるので、 3月末決算の上場会社と想定する。

＜検討事項＞ 

1. そもそも今年度、持株会社の株主に配当を行うのかどうか
2. 持株会社内に利益剰余金がない場合、その他資本剰余金から配当するのかどうか
3. 利益剰余金による配当を行う場合、子会社からいくら配当を取るのか

最低でも上記３点くらいは配当を行う前に検討しなければならない。また、前述の通り、株主には配当しなかったとしても、最低でも自社の販管費を賄うため、子会社からその分の配当を吸い上げる必要はある。

余談だが、某外資系のアナリストが「日本は配当の有無と株価感応度が異常に高い」と言っていたので、減配したり無配にするならば、それ相応に市場から反応を受けることを覚悟しておきたい。


＜子会社から公平に配当を取るために＞

持株会社と事業会社の関係性を考える上で、「企業グループの内部留保はすべて持株会社で集約すべきである」、という考え方もある。そうすることによって、グループ経営のコントロールタワーである持株会社がより有効的に会社資源を活用することができる（投資ができる）という考え方だ。その場合は、子会社の決算時の利益はすべて親会社に配当することになる。

しかし、実際に持株会社がそれほど強い権限を持っていないケースもある。例えば、元は一事業部門だった組織がスピンオフされた上で、「子会社として独立させたのだから、自立してやっていけ」と、持株会社から突き放されている場合などだ。親会社が自立してやっていけというなら、稼いだ金の投資も自分らで決めさろ、と反発される可能性は大いにある。従って、子会社からの当期利益はすべて配当として取れないケースも存在しうる。

「子会社から一律で〇割の配当を取る」等、特に法律で決まっている指標はないので、指標は任意となるが、上記のような事情にも鑑み、子会社間で納得感がある明確な指標は必要。BSの剰余金だけ見て一律に決める考え方も無くはないが、その年の見込（又は前年実績）の利益から一律〇％としたり、土地を売却した等の特別利益は全て吸い上げる等のほうが無難かと思われる。


＜過去に利益剰余金のマイナスが発生していた会社の留意点＞

過去、赤字が累積したことで「その他利益剰余金」がマイナスになった結果、「その他資本剰余金」から振替を行う「損失処理」を行った子会社の配当に関しては、少し考慮が必要である。損失処理を行った事業年度以降に積み上がった利益剰余金は、BS上は利益剰余金だが、果たしてこれを配当することが、「利益からの配当」と考えてよいのか、という視点である。考え方の一つとして、「過去に利益剰余金の損失処理で振り替えた額を上回るまで利益剰余金が積み上がるまでは、その子会社から配当は取らない」ことも、運営としてはあり得るだろう。


＜中間持株会社がある場合のスケジュール調整＞

利益剰余金の無い中間持株会社がある場合、スケジュール調整に少し工夫が必要となる。持株会社（親会社）が3月末決算会社である場合、当然ながら3月末までに子会社からの配当が必要となる。一方で、配当は最終事業年度にかかる決算で判定するため、中間持株会社には十分な剰余金がないケースが多い。

こういったケースにおいて、会社法では臨時計算書類を作成する（臨時決算を行う）ことで、最終事業年度末日以降の期間損益を分配可能額に算入することが認められている。従って、中間持株会社は前月（今回のケースでは2月末）までに子会社から配当を受けとり、その配当を受けた後に臨時決算を行って臨時計算書類を作成、その時点での「期中の利益」として「※分配可能額」を確定させる作業が必要となる。

※ 分配可能額の計算は結構複雑なので、経理部門に任せるのがベター。目安としては以下の式で簡易に算出することは可能。

▪️分配可能額（目安）＝その他資本剰余金＋その他資本剰余金−自己株式（簿価）

剰余金の配当には株主総会の普通決議が必要なので、子会社は臨時株主総会の準備が必要となる。 配当スケジュール例（案）は以下の通り。

＜スケジュール例＞　中間持株会社が3月末に配当を行いたい場合

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東証再編と時価総額100億円未満の東証一部企業

少し古い話題になるが、東証の再編についてレポートを読んだので、簡単な感想を書いておきたい。（資料は文末をご参照）

東証再編とは、簡単に言うと現在の東京証券取引所における市場第一部、第二部、ジャスダック、マザーズを「新しい市場区分」として「プレミアム市場」、「スタンダード市場」、「グロース市場」の3市場へ再編するというもの。

この市場のうち、最上位とされる「プレミアム市場」の上場基準については、以前は時価総額250億円以上とされていたが、2019年12月25日に示された「東証再編に関する報告書案」では、これが100億円になると公表された。

ここでドキドキしているのは、現在東証一部に上場しており時価総額がそんなに高くない会社である。なお、現在の東証一部の上場基準は時価総額では40億円以上なので、数は多くないが、時価総額が100億円に満たない会社は存在している。そういった会社は、失礼ながら一般的な知名度はほぼ無く（ヘタすると業界内でも知名度がない）、業績も給料パッとせず、社員が親戚に誇れることは「東証一部の会社に勤めている」ことくらいだったりするので、現在の東証一部と同格扱いとなる「プレミアム市場」に残れるかどうかは、割と切実な問題なのだ。

この時価総額基準については、東証再編のスタートが500億円で、その後250億円まで緩和され、今回100億円まで落ちてきた（流石にこれ以上落とすと、今の基準と変わらなくなるので「再編」にはならないだろう）。100億円にまで緩和されたことによって大半の現東証一部の会社は自動的にプレミアム市場に移り、それ以下の会社はスタンダードに転落することになる。

・・・のかと思いきや、今回の報告書案では救済的に「経過措置」が設けられていた。

「市場第一部上場企業は、上場・退出基準に関する新たな時価総額（流通時価総額）に関する基準を必ずしも満たしていないとしても、プライム市場の選択を希望する場合には、より高いガバナンスについてのコミットメントを行う限りにおいて、当分の間、プライム市場への上場・上場維持を基本的に認めることが適当と考えられる」

時価総額100億円にも満たない会社にそんなに気を使ってどうするんだと思うかもしれないが、東証にとっては上場会社の納める上場賦課金は大事な収入源なので、小さな声（東証一部に残してくれ）にも一応答えたことになるのだろう。

なお、ここでのポイントは２つある。

①「より高いガバナンスについてのコミットメントを行う限りにおいて」

より高いガバナンスとは一体何なのか一切書かれていないので、今後公表されるCGコード改訂と関係してくるのであろうが、高度なガバナンスの一例として有名な「英文で招集通知を作成する」とか、時価総額100億円もない会社が作ってどうするんだ、という気はしなくもない。


②「当分の間、プライム市場への上場・上場維持を基本的に認める」

当分の間、ということは、①の高度なガバナンスをコミットして、それでも一定期間内に時価総額100億円に到達できなかったらスタンダードに落ちる、という意味だと読んだ。実力はあるものの、ガバナンスがダメなので市場から評価されていない会社もないことはないだろうが、そんな会社はレアだと思うので、プレミアムは諦めて最初からスタンダードを選択する東証一部上場企業も出てくると予想する。加えて現在のTOPIX（東証一部全銘柄で構成）に該当する新インデックスは市場区分と切り離した運用が考えられているようなので、時価総額が低いのにプレミアム市場にこだわるメリットは殊更大きくないだろう。

なお、更なる詳しい骨子については、2020年2月に公表される予定で、上記の辺りも明らかになってくるのだろうが、個人的には市場に応じてガバナンスレベルを変えていくというのは大賛成。正直に言って社外取締役の人数が多いとか、英文の開示を充実させているとかによって企業の不祥事が減ったり、業績が改善するなどと、思うような気がしたりしない（明言は避ける）けれど、こういうのはスタッフを揃えたりコンサルを入れたりと単純にコストがかかるので、別に世界一を狙ったりせず、地元の雇用を優先しながら地銀とタッグを組んでぼちぼちやっているようなメーカーとかは、最低限の会社法が求めるガバナンスで良いと思う。

＜参考＞
市場構造の在り方等の検討（日本証券取引所HP）
https://www.jpx.co.jp/equities/improvements/market-structure/index.html

金融審議会「市場構造専門グループ」（第６回）議事次第（金融庁HP）
https://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/market-str/doc/1224/20191224.html